【华创宏观·张瑜团队】欧元区衰退风险有多大?——海外双周报第9期
文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师:张瑜
执业证号:S0360518090001
联系人:张瑜(微信 deany-zhang) 殷雯卿(yinwenqing15)
主要观点
欧元区经济增长看德法、风险看尾部国家。对于欧元区而言,德法是欧元区经济火车头,GDP体量占欧元区比重近一半,因此分析欧元区经济增长强弱可观察德法的增长前景。而欧元区部分尾部国家由于财政负担沉重、银行坏账较高,是欧元区经济最大的不稳定因素,因此对经济衰退甚至危机风险的预判可观察尾部国家的风险状况。概况来说,德法为欧元区提供了广义的“无风险利率”定价,而尾部国家则决定了欧元区的“风险溢价”。
通过梳理可以看到,当前欧元区的经济基本面与金融条件都并不比2011年欧债危机前更好,唯一有显著改善的是欧央行在近几年的资产购买操作后,欧元区尾部国家金融机构内部的风险敞口较欧债危机前更可控。因此,当前欧债危机重演的风险相对可控,但尾部国家经济增长风险加剧,带来欧元区“风险溢价”扩大的风险则不可不防。
1、经济基本面视角1:经济引擎动力不足,尾部国家增添阻力
首先从整体情况来看,根据IMF产出缺口估算数据,虽然预计2022年欧元区整体情况好于2010年欧债危机时,但最大增长引擎德国情况可能更差,2022年产出缺口约为-1.1%,比2010年-1%的状况略差;尾部国家意大利的产出缺口与2010年相近,可能指向欧元区前景依然面临较大风险。
其次,具体分家庭消费、企业生产和外贸三方面来看,疫情以来上述三部门修复均疲弱。消费层面,当前欧元区通胀高涨,导致欧元区居民实际购买力走弱,实际收入的下滑一方面客观削弱了居民的实际购买力,另一方面也影响了居民的消费信心,截至今年4月,欧元区消费者信心指数录得-22,与08年金融危机后最差时(2009年3月)-22.3接近。生产方面,根据欧盟委员会商业调查数据,原料/设备短缺成为限制工业生产活动的主要原因,叠加能源和大宗商品价格高企推升工业生产成本,目前欧元区工业生产始终未能修复,工业生产指数大幅低于疫情前均值。外贸方面,由于能源价格飙升,欧元区贸易条件指数快速恶化,根据ECB测算,2021Q4贸易条件恶化对实际GDP同比增速拉动-1.5个百分点,其中能源部门-3.5个百分点,是最主要拖累。
2、经济基本面视角2:俄乌冲突对经济的额外冲击。
当前需额外关注俄乌冲突带来的欧元区经济下行风险。由于欧元区对俄罗斯能源进口依赖度较高(2019年欧元区从俄罗斯进口天然气占其最终消耗量达58%),因此俄乌冲突可能进一步加剧欧元区目前原材料供应短缺、能源成本高涨的问题,进而加剧经济下行风险。欧盟委员会5月预测报告,如果俄罗斯切断对欧盟的天然气供应,预计将导致2022和2023年欧元区实际GDP增速较预测基准分别降低2.5和1个百分点,对应预测增速分别为0.2%、1.3%,2022年接近零增,暗示衰退风险增加。
俄乌冲突在对经济带来实质性的供给冲击之外,对欧元区经济前景预期也产生了较大冲击。2022年3月以来,欧元区Sentix投资者预期指数、ZEW经济景气指数均快速转负。
3、债务视角:债务风险扩大,但金融机构抗风险能力提升
疫后欧元区债务压力确实出现大幅提升,甚至部分国家已接近/超出欧债危机前的水平;不过由于欧债危机后,欧央行资产购买操作分担了部分风险敞口,因此欧元区内部风险传染性有所降低、金融体系抗风险能力提升。
4、货币政策视角:高通胀压力下欧央行“被迫”转鹰
高通胀压力下,欧央行7月加息可能性大增。但货币政策紧缩并不利于呵护欧元区当前疲弱的经济修复进度。近期加息预期带来的欧元区金融条件快速收紧,彭博调查的欧元区经济衰退概率提升至30%,也反映了市场对欧元区陷入滞涨的预期升温。
风险提示:欧元区货币政策超预期宽松,全球供应链恢复超预期
因匈牙利反对,欧盟对俄罗斯石油的禁运计划仍未通过,前景不确定性仍高。5月16日,由于匈牙利的反对,欧盟外长会议未能就通过包括对俄罗斯石油禁运在内的第六轮制裁提案达成一致。往后看,该制裁计划究竟能否通过还要观察匈牙利与其他成员国的政治博弈情况,前景不确定性仍高。
若俄罗斯断供欧洲天然气,欧元区今年衰退风险大大增加。根据欧盟委员会5月预测报告,如果俄罗斯切断对欧盟的天然气供应,预计将导致2022和2023年欧元区实际GDP增速较预测基准分别降低2.5和1个百分点,对应预测增速分别为0.2%、1.3%,2022年接近零增,暗示衰退风险增加。
此外,俄乌冲突也带来通胀上行风险,加剧欧元区经济的滞胀矛盾。4月,IMF全球经济展望将2022年欧元区实际GDP增速预测由3.9%调降至2.8%,同时普遍下调欧元区主要国家的经济增速预期,其中对德国调降幅度最大,由3.8%下调至2.1%,降幅1.7个百分点。在下调欧元区经济增速预测的同时,IMF又大幅上调了对欧元区的通胀预期。将欧元区2022年整体通胀预测由3%上调至5.3%,显示俄乌冲突后欧元区通胀矛盾越发突出。欧元区内GDP占比排前四的国家(德法意西)中,对2022年德国通胀预测最高,达5.5%。从IMF经济展望的变化中也可以看出,俄乌冲突后欧元区滞胀矛盾加剧,其中德国受冲击较大,滞胀矛盾尤为突出。
具体内容详见华创证券研究所5月25日发布的报告《【华创宏观】欧元区衰退风险有多大?——海外双周报第9期》。
【首席大势研判】
稳增长、息差、油价、疫情——当下投资关键问题思考
六句话极简概括,五个视角展开细说——2022年政府工作报告解读宏观将进入“高能三月”,六大问题迎来答案
汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发回顾2021——县级账本里的中国故事稳增长的两阶段理解框架七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成
变调了,四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准假如我是美联储,转向的“剧本杀”怎么玩?——美联储转向行为推演擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变宽社融需要走几步?——8月金融数据点评债在今年,爱在明年——财政基调的理解财政看明年,货币话不多,减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议中美利率会共振反弹吗?“大宽松”的梦需要醒一醒
不是你以为的“松”——7月7日国常会点评
外需变化是“表”,结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口?
中美5月“松”的不同,未来也不同涨价的丈量关注一个全球资本市场脆弱性指标政策基调稳定,核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议铜的宏观信号在哪?——兼论对PPI、股债影响远眺比近观重要谁是股债双杀的凶手经济能更好吗?股票还能更贵吗!美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近新兴市场的生死劫——再论全球加息周期2021:归途——年度宏观策略展望周期股从涨到赢,号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界【“当宏观可以落地”2021培训系列】中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一旧瓶如何出新酒?200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三流动性之思——2021培训系列四财政收支ABC——2021培训系列五海外研究的框架:全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六【“十四五”按图索骥系列】“卡脖子”商品可能有哪些?——从5000多个贸易品讲起战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三【2021“与通胀共舞”系列】涨价的扩散之路通胀“加速上升期”的三条追踪线索通胀的太阳即将升起涨价的扩散之路【“碳中和”系列】
迈开碳中和的脚步:各省最新政策梳理
碳中和对制造业投资影响初探
一“碳”究竟——碳中和入门核心词典
中国的“碳”都在哪里【出口研判系列】
出口份额的提升是“永久”的吗?——出口研判系列一
出口韧性:两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二
三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三
三季报简评:出口好转,谁在收益?——出口研判系列四疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七谁能打赢“出口份额”的“保卫战”?——出口研判系列八
外需变化是“表”,结构变化是“里”
【大类资产配置框架系列】从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一
长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二
2019年外资行一致预期是什么?--大类资产配置框架系列之三3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四
2019年油价:“油”问必答?--大类资产配置框架系列之五“金”非昔比--大类资产配置框架系列之六
【周报小专题系列】
20210627—为什么中游利润率不降反升?20210620—存款利率定价机制调整:改革意义大于调息意义20210516—海外当下如何看商品及通胀?20210509—上游价格屡创新高,下游消费“涨”声四起20210505—服务修复再进一程20210425--土地溢价率缘何飙升?20210418--金融视角看当下地产销售的区域特征20210411--租赁住房建设可能带来多少投资增量?20210314--1.9万亿救济计划落地,钱会花在哪?20210228--油价的全球预期“锚”在哪?20210127--城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词20210125--再融资债变化的十个细节20210117--国内疫情现状及对经济影响评估20210110--近期内外资产变动的两个核心20210103--中日韩美德加入的区域贸易协议比较【央行双周志系列】
疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长?——全球央行双周志第26期实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期疫情影响下的全球经济如何评估?如何演化?——全球央行双周志第23期全球低利率时,各国是否应该增加债务?——全球央行双周志第22期【海外双周报系列】
就业市场修复前景初步验证海外疫情发展如何?欧美“群体免疫”或就在三季度5月非农数据的两个信号Fed逆回购起量,Taper的信号?复苏与通胀在路上美联储政策的转向:当下VS2013-2014年欧美疫情的相对变化依然主导美元全球加息周期已启动2月非农超预期,年内美联储仍有转向风险美元反弹能阻挡大宗上涨吗?美国PMI为何持续创新高?法律声明
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告,若对报告的摘编产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是,本资料仅代表报告发布当日的判断,相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌,以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用,不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件,提供中长期的价值判断,或者依据“相对指数表现”给出投资建议,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断,因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料,须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失,华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权,任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外,其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失,华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问,或欲获得完整报告内容,敬请联系华创证券的机构销售部门,或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。